国泰君安关于08泰达债发行的分析报告
08泰达债于8月12日起上、下发行。本期债券由天津泰达投资控股有限公司提供担保，票面利率7.1，期限为5年，主体信誉为A＋，债券的信用等级为AA＋。国泰君安估计08泰达债的公道溢价在123bp左右，税后收益率应为6.18。虽然发行期限较长，但有团体担保，保险机构也可参与投资，建议机构投资者谨慎配置。国泰君安近日发表研究报告，内容以下：08泰达债于8月12日起上、下发行。本期债券由天津泰达投资控股有限公司提供担保，票面利率7.1，期限为5年，主体信誉为A＋，债券的信用等级为AA＋。1、发行概况2008年天津泰达股份有限公司公司债券于2008年8月8日和8月11日下询价，并将于8月12日起上、下发行。本期债券由天津泰达投资控股有限公司提供无条件不可撤销的连带保证担保，票面利率询价区间为6.5－7.2，期限为5年。经中诚信证券评估有限公司评定，天津泰达股份有限公司主体信用等级为A＋，本期公司债券的信用等级为AA＋。2、询价分析08泰达债的机构评级为AA＋，与08保利债和08钒钛债相同，且同为交易所市场团体担保的5年期公司债券。使用新的国泰君安企债评级系统，将是否是房地产行业作为衡量公司经营风险的指标加入到评级系统中，且从市场回归角度剔除了受关注程度较低的盈利能力指标。评级结果显示，具有房地产业务的08泰达债的债券评级为AAAA，与08保利债的债券评级相同。泰达债作为团体担保公司债，保险公司也能参与投资，主要机构投资者就不单单限于基金、券商等。08保利债当时的询价结果落在区间上限7.0，主要是遭到08新湖债高票面利率的影响。不过作为同类型的公司债券，泰达债的询价结果也应当趋于询价区间的上限。终究，08泰达债的票面利率结果为7.1，符合预期。3、定价分析08泰达债的期限为5年，债券评级为AA＋。目前，交易所团体担保公司债有AAA，AA＋和AA三个信誉级别。白癜风是怎样引发的AA信誉级别的08北辰债当前的信誉溢价为176bp，而其余AAA级别团体担保公司债信誉溢价在90bp左右。最近发行上市的08保利债与08泰达债的期限相近且同为AA＋评级，其目前的信誉溢价为103bp。而另外1只剩余期限为4.55年且评级相同的08钒钛债信誉溢价为124bp。如果对比保利债和钒钛债的溢价，并且考虑到国泰君安对泰达债的评级结果，则08泰达债的公道溢价应在110bp左右。另一方面，在市场缺少相应品种为其定价的情况下，可以鉴戒不同等级间短融的溢价差来为08泰达债定价。目前，除AA等级短融外，其余等级短融信誉溢价有所上升，AA级别以下低等级短融信誉溢价上升特别明显。当前AAA和AA＋级短融别间30bp的溢价差，推敲AAA级团体担保公司债的90bp左右的信誉溢价，则08泰达债的公道溢价在120bp左右。不过短融与交易所企债在流通市场和期限方面存在较大差别，直接参照短融为交易所企债定价不尽合理。美国企债市场要比中国市场成熟许多。从美国企债溢价历史来看，00年初至02年底处于高位，而进入到03年后便大幅回落。自07年底至今，溢价又大幅回升到先前的高位。目前A级企债溢价已回升至190bp左右。中国在Moody's公司的主权评级是A1级，而最高等级的公司债一般低于主权一个评级，由此初步推断中国的AAA级公司对应于Moody's的A2评级，而08泰达债AA 的评级对Moody's的A3信誉评级。参考国泰君安“无担保公司债定价——07年10月债市月报”中的思路，根据风险中性原理，可以使用Moody's公司的全球公司债的积累违约率来计算泰达债的理论溢价。但是由此计算出的理论溢价仅为14.2bp，与上述美国A级企债190bp左右的溢价相差甚远。之所以产生大幅偏差，一个缘由是使用的是06年的违约率数据。但即便在06年，美国A级企债的信誉溢价也高达100bp。这意味着根据风险中性公式测算的信誉溢价其实不被债市投资者所认可，其实际接受的溢价水平为风险中性溢价水平的7倍左右。历史上美国A级企债的信誉溢价最低约为90bp左右，而在衰退期升至190bp。而AAA级企债信誉溢价最低约为60bp，而在衰退期升至120bp。这意味着经济衰退期的信誉溢价大约为平时的1倍左右。因此，假定08泰达债对应于A3的信誉评级，则其风险中性溢价为14bp，相应在经济繁华时期的公道溢价约为98bp，经济衰退期的公道溢价甚么方法医治白癜风最好约为196bp。目前的中国经济环境应介于二者之间，应此给予140bp的溢价。而140bp的溢价水平应大致等同于Ba2级的风险中性溢价，其背后的5年积累违约率为8。4、税率影响总结前面的分析，估计08泰达债的公道溢价在123bp左右，对比5年期金融债4.95的基准利率，则对应税后收益率应为6.18。目前，企业债利息依照20％税率征收，其中个人和基金等投资者需完全缴税，而券商等机构依照营业税缴纳，对利息税基本可以规避。如果推敲完全不能避税的情况，即所得税率为20，则08泰达债的税前收益率应为7.73。如果推敲机构投资者确切存在一定的避税效应，实际税率在10左右，则对应的税前收益率为6.87。5、风险分析将企债评级系统进行调解，对其中的经营风险指标，非房地产行业的公司评为5分，类似保利的房地产行业龙头企业评4分，对主营业务中触及房地产业务或参股房地产公司的企业评3分，其余房地产公司评2分。天津泰达股份有限公司07年主营业务按行业分类主要分为：批发业、房地产、公共设施管理业等等。由于其主营业务中很大一部分包括了房地产业务，因此将其债券项下的经营风险指标与房地产公司同等，并给予其该指标3分的评分。终究的评级结果显示其债券评级与保利债相当。不过08泰达债在推敲10的避税效应后的税前收益率为6.87，其7.1的票面利率能基本覆盖违约风险，但也应注意投资风险。6、投资建议整体而言，08泰达债虽然发行期限较长，但具有团体担保，保险机构也可参与投资，建议机构投资者谨慎配置。
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